建設(shè)多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn),促進(jìn)制度可持續(xù)發(fā)展

2021年12月17日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十三次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），確定了個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展方向，并提出了一系列要求。這是我國(guó)加快構(gòu)建養(yǎng)老保險(xiǎn)制度新發(fā)展格局的重要標(biāo)志。2月21日國(guó)務(wù)院印發(fā)的《十四五國(guó)家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃》要求商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、商業(yè)健康保險(xiǎn)快速發(fā)展，大力發(fā)展企業(yè)年金、職業(yè)年金，提高企業(yè)年金覆蓋率，促進(jìn)和規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)，推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展。在此背景下，本文對(duì)加快我國(guó)多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。

應(yīng)加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)

（一）人口老齡化要求建設(shè)基金積累制養(yǎng)老保險(xiǎn)。我國(guó)人口老齡化程度在快速加深。根據(jù)第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)60歲及以上人口占18.7%，65歲及以上人口占13.5%，在十四五期間進(jìn)入中度老齡化階段。按照當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)，我國(guó)65歲及以上人口的占比可能在2035年達(dá)到20%，屆時(shí)，我國(guó)將進(jìn)入超老齡化階段。

老齡化對(duì)我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)制度造成的收支壓力不斷增大。對(duì)基于現(xiàn)收現(xiàn)付制的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，其財(cái)務(wù)充足性取決于幾類因素：交費(fèi)水平、交費(fèi)時(shí)間、養(yǎng)老基金投資收益率、財(cái)政補(bǔ)貼等收入因素；待遇水平、由退休年齡和預(yù)期壽命決定的待遇領(lǐng)取時(shí)間等支出因素。人口老齡化會(huì)直接增加養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇的累計(jì)領(lǐng)取時(shí)間，也會(huì)降低養(yǎng)老基金的投資收益率，還可能由于勞動(dòng)年齡人口絕對(duì)數(shù)的減少而降低交費(fèi)水平。《意見(jiàn)》指出發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，是積極應(yīng)對(duì)人口老齡化、實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度可持續(xù)發(fā)展的重要舉措。

我國(guó)的商業(yè)養(yǎng)老金儲(chǔ)備可計(jì)算為第二支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)和第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)的資產(chǎn)之和。當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老金的積累規(guī)模和積累深度（定義為商業(yè)養(yǎng)老金與GDP之比）均低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，而商業(yè)養(yǎng)老金積累深度與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模之間有正相關(guān)關(guān)系，因此，我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老金儲(chǔ)備水平與大國(guó)地位相比有一定的差距。

（二）積累商業(yè)養(yǎng)老金意義重大。從公共經(jīng)濟(jì)和社會(huì)保障的原理及國(guó)際實(shí)踐看，在一國(guó)養(yǎng)老金體系的資產(chǎn)中，商業(yè)養(yǎng)老金是主要構(gòu)成部分。社會(huì)福利好的國(guó)家其商業(yè)養(yǎng)老金積累深度通常較高，例如，商業(yè)養(yǎng)老金積累深度超過(guò)100%的國(guó)家包括丹麥、荷蘭、冰島、加拿大、瑞士、澳大利亞、美國(guó)、英國(guó)等。因此，在全面建成小康社會(huì)后的新時(shí)期，在提高社會(huì)保障程度和發(fā)展福利社會(huì)的過(guò)程中，我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老金可以優(yōu)先著力發(fā)展。

養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的資金積累也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)治理的重要內(nèi)容。養(yǎng)老保險(xiǎn)負(fù)債是國(guó)家一大隱形債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果沒(méi)有形成與之匹配的資產(chǎn)，國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債狀況就會(huì)遭受負(fù)面影響。例如，僅因?yàn)榭紤]了養(yǎng)老保險(xiǎn)問(wèn)題，日本和德國(guó)政府的凈資產(chǎn)就由正轉(zhuǎn)負(fù)。從部分國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)支出與GDP之比（見(jiàn)表）可以看出，商業(yè)養(yǎng)老金積累狀況好的國(guó)家在應(yīng)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)問(wèn)題上更為從容。

我國(guó)在實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)——基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化過(guò)程中，老齡化是需要關(guān)注的一個(gè)關(guān)鍵變量。除沖擊養(yǎng)老保險(xiǎn)制度之外，老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)還有多種深遠(yuǎn)影響，一是勞動(dòng)年齡人口的占比甚至絕對(duì)數(shù)都在下降，直接創(chuàng)造財(cái)富的人數(shù)在減少。二是老齡化降低了全社會(huì)的儲(chǔ)蓄率，不利于促進(jìn)投資。如果經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有從外部借入資金的話，老齡社會(huì)中的長(zhǎng)期投資效率會(huì)降低，并且由于全社會(huì)的消費(fèi)需求小于商品生產(chǎn)，通貨膨脹率將上升。三是老齡社會(huì)中發(fā)展養(yǎng)老、醫(yī)療、保健、護(hù)理、休閑等產(chǎn)業(yè)的迫切性增強(qiáng)。針對(duì)這些問(wèn)題，加快積累商業(yè)養(yǎng)老金均能起到積極的應(yīng)對(duì)作用，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)在中長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展。

積極用好財(cái)政稅收政策

《意見(jiàn)》要求，要完善制度設(shè)計(jì)，合理劃分國(guó)家、單位和個(gè)人的養(yǎng)老責(zé)任，抓緊明確實(shí)施辦法、財(cái)稅政策、金融產(chǎn)品規(guī)則等。財(cái)稅支持政策是制度設(shè)計(jì)和國(guó)家責(zé)任的一個(gè)重要方面。

（一）稅收優(yōu)惠措施應(yīng)權(quán)衡效率和公平。在沒(méi)有稅收優(yōu)惠的情況下，個(gè)人在計(jì)征所得稅時(shí)，其向養(yǎng)老金計(jì)劃的交費(fèi)不能從個(gè)人應(yīng)稅收入中扣除；累計(jì)交費(fèi)的投資收益要繳納資本利得稅；退休后，從個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃領(lǐng)取的資金免稅。稅收優(yōu)惠的典型模式是EET（Exempt-Exempt-Taxed）模式，即在交費(fèi)階段和資金積累階段免稅，在領(lǐng)取階段納稅。EET稅優(yōu)模式對(duì)我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃應(yīng)有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。EET模式已被半數(shù)以上經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家的商業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃采用，效果較好。總體而言，勞動(dòng)性收入在我國(guó)居民收入中的占比較高，這使得居民在退休時(shí)的收入和個(gè)稅稅率相對(duì)低，我國(guó)居民更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和投資收益率相對(duì)高且韌性強(qiáng)，因此，EET模式對(duì)個(gè)人參與養(yǎng)老金計(jì)劃的促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)較強(qiáng)。不過(guò)，我國(guó)對(duì)個(gè)人投資收益不納資本利得稅，這削弱了EET模式的激勵(lì)作用。

EET稅優(yōu)模式有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在沒(méi)有稅收優(yōu)惠時(shí)，社會(huì)的稅負(fù)更多由年輕人承擔(dān)，這造成年輕人的儲(chǔ)蓄及消費(fèi)下降，進(jìn)而造成社會(huì)的投資、生產(chǎn)率和實(shí)際工資下降、利率上升，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而EET稅優(yōu)模式下，參與人在養(yǎng)老金領(lǐng)取階段納稅，這通常更有利于經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)青年一代的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)較重，所以這種促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)較為明顯。在今后較長(zhǎng)時(shí)間中，我國(guó)優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老服務(wù)將處于供給短缺的狀態(tài)。基于養(yǎng)老金賬戶資金領(lǐng)取方式的分類，對(duì)購(gòu)買養(yǎng)老服務(wù)的領(lǐng)取方式給予稅收減免，既能用養(yǎng)老金賬戶的資金更好地實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老目的，又能促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。

（二）非稅優(yōu)惠措施的作用也值得關(guān)注。我國(guó)以增值稅等間接稅為主，大量人群不需要繳納個(gè)人所得稅或個(gè)人所得稅的邊際稅率低，對(duì)稅制設(shè)計(jì)和稅優(yōu)幅度的理解力弱，并且個(gè)人的資本利得稅輕。這些現(xiàn)實(shí)情況會(huì)影響稅優(yōu)措施對(duì)我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的促進(jìn)作用。因此，非稅優(yōu)惠措施的作用值得關(guān)注。從各國(guó)實(shí)踐看，非稅優(yōu)惠措施主要有以下兩種。

一是對(duì)參與人向養(yǎng)老金計(jì)劃的交費(fèi)進(jìn)行匹配交費(fèi)。如果參與人向養(yǎng)老金計(jì)劃的交費(fèi)金額達(dá)到一定門檻，那么，國(guó)家或雇主將為其進(jìn)行匹配交費(fèi)。例如，德國(guó)自2018年起在其職業(yè)養(yǎng)老金體系中增加了交費(fèi)確定（DC）型計(jì)劃。雇主會(huì)詢問(wèn)雇員是否扣減部分工資放到養(yǎng)老金計(jì)劃中，且雇主本身需要向養(yǎng)老金計(jì)劃中支付相當(dāng)于雇員工資15%的錢。如果雇主每年為低收入雇員（定義為月收入少于2575歐元）交240歐元的養(yǎng)老金，就能獲得相當(dāng)于交費(fèi)金額30%的稅收補(bǔ)貼。每位雇員獲得的補(bǔ)貼最高不超過(guò)960歐元。我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金采用的是DC模式，并且關(guān)注養(yǎng)老儲(chǔ)蓄意識(shí)弱的人群，因此，由政府進(jìn)行匹配交費(fèi)的做法值得考慮。

二是對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃的參與人給予固定金額補(bǔ)貼。固定金額補(bǔ)貼是給所有符合條件的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶存入固定數(shù)額的錢，直接增加參與人的個(gè)人資產(chǎn)。德國(guó)的里斯特（Riester）養(yǎng)老金計(jì)劃就采用了由政府給予固定金額補(bǔ)貼的做法。當(dāng)參與人向養(yǎng)老金賬戶的交費(fèi)額達(dá)到個(gè)人收入的4%時(shí)，就能得到政府給予的固定數(shù)額的補(bǔ)貼。這對(duì)于收入水平低、養(yǎng)老儲(chǔ)蓄意識(shí)弱的人群有較大的促進(jìn)作用和較好的福利效果。

提升居民養(yǎng)老金融素養(yǎng)

《意見(jiàn)》要求個(gè)人養(yǎng)老金要讓老百姓看得明白、搞得懂、好操作。落實(shí)好這一要求，需要從普通參與人的角度來(lái)設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品和財(cái)稅機(jī)制，也需要不斷提升居民的養(yǎng)老金融素養(yǎng)水平。而無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，居民金融素養(yǎng)不足都是一個(gè)普遍現(xiàn)象，其中一個(gè)突出方面就是養(yǎng)老金融素養(yǎng)不足。

（一）居民養(yǎng)老金融素養(yǎng)不足的體現(xiàn)。首先是知識(shí)方面存在不足。一是壽命風(fēng)險(xiǎn)。較多人不了解生命表，會(huì)低估預(yù)期壽命，特別是女性。二是金融概念。很多人不太理解與長(zhǎng)期資金相關(guān)的概念，如貨幣時(shí)間價(jià)值、名義值和實(shí)際值的差異、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傇瓌t等。三是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。一部分人不能區(qū)分社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)、雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)，不能理解養(yǎng)老金計(jì)劃相關(guān)的稅收處理方式，甚至不少人說(shuō)不出自己參與的計(jì)劃或不了解自己所參與計(jì)劃的基本內(nèi)容。其次是態(tài)度方面存在不足。一些居民缺乏長(zhǎng)期導(dǎo)向觀念，沒(méi)有動(dòng)力或信心采取積極行動(dòng)為個(gè)人退休進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃。一些居民總是怠于評(píng)估退休后的生活收支，不信任商業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的作用。一些居民則會(huì)過(guò)度高估自己在養(yǎng)老保險(xiǎn)方面的知識(shí)和技能，從而做出不利于自己的選擇且難以糾正。

（二）提升居民養(yǎng)老金融素養(yǎng)應(yīng)更多關(guān)注的內(nèi)容。一是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)算能力。這包括復(fù)利原理、貨幣時(shí)間價(jià)值、有保證和無(wú)保證收益率、養(yǎng)老金費(fèi)用扣除等內(nèi)容。為了展示這些因素對(duì)參與人福利狀況的影響，可以采用計(jì)算器、模擬軟件、手機(jī)應(yīng)用程序（App）等工具，通過(guò)讓參與人輸入年齡、預(yù)計(jì)退休時(shí)間、收入、交費(fèi)額等信息，展示出預(yù)期退休福利、替代率等重要的個(gè)性化信息。當(dāng)前，多種面向個(gè)人的金融產(chǎn)品在推介時(shí)，均要進(jìn)行客戶需求分析和風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估。養(yǎng)老金計(jì)劃較一般金融產(chǎn)品更復(fù)雜、期限更長(zhǎng)，涉及的資金量更大，且各類居民均屬于有需要的人群，所以應(yīng)當(dāng)幫助居民對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)問(wèn)題形成一定的計(jì)算能力，促進(jìn)養(yǎng)老金融消費(fèi)者的自我保護(hù)。

二是個(gè)人基本選項(xiàng)。這包括如何選擇計(jì)劃提供者、交費(fèi)水平、投資配置、計(jì)劃遷移、待遇領(lǐng)取方式等。區(qū)別加入選項(xiàng)和退出選項(xiàng)，前者是指通過(guò)個(gè)人主動(dòng)行為才能參與，后者是指默認(rèn)參與，但個(gè)人可以選擇退出。在DC型計(jì)劃中，個(gè)人退休后的待遇取決于投資組合的業(yè)績(jī)，因此，要讓參與人注意提升投資管理技能。

三是財(cái)稅激勵(lì)措施。稅收激勵(lì)措施通常不容易理解，需要細(xì)致耐心地向參與人宣傳講解。這包括減免稅發(fā)生在哪個(gè)環(huán)節(jié)、納稅方式的選擇今后是否可以修改、稅優(yōu)力度是否會(huì)變化、享受稅優(yōu)的主要條件和辦理程序有哪些等。非稅優(yōu)惠措施如政府或企業(yè)對(duì)參與人養(yǎng)老金賬戶進(jìn)行的匹配交費(fèi)或固定金額補(bǔ)貼，通常不難理解，但也最好向參與人明確，這是更直接、福利性更強(qiáng)的優(yōu)惠。

四是風(fēng)險(xiǎn)。這包括長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等。在待遇確定（DB）型計(jì)劃中，參與人的養(yǎng)老金待遇容易明確，參與人一般不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，但是，有必要提醒參與人，計(jì)劃發(fā)起人有支付困難的風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指養(yǎng)老金待遇的購(gòu)買力可能隨時(shí)間的推移而下降，也包括養(yǎng)老金待遇指數(shù)化處理的內(nèi)容。對(duì)于DC型計(jì)劃的參與人，應(yīng)強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)是指死亡率或預(yù)期壽命的不確定性。投資風(fēng)險(xiǎn)是指各種原因造成的投資回報(bào)低于預(yù)期。政策風(fēng)險(xiǎn)，是指養(yǎng)老金規(guī)則方面的不確定性。

五是管理費(fèi)用。在DB型計(jì)劃中，參與人的養(yǎng)老金待遇是根據(jù)過(guò)去的收入計(jì)算的，計(jì)劃的管理費(fèi)用并不重要。對(duì)于DC型計(jì)劃的參與人，應(yīng)讓他們明白管理費(fèi)開(kāi)支會(huì)直接減少個(gè)人賬戶的資產(chǎn)，并提醒他們關(guān)注費(fèi)用的結(jié)構(gòu)和信息獲取方式。

（三）提升居民養(yǎng)老金融素養(yǎng)應(yīng)更多關(guān)注的群體。一是新進(jìn)工作者。提醒他們關(guān)注復(fù)利的影響、養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃中的重要選擇權(quán)、使用養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃調(diào)節(jié)終生收入的意義，以及盡早參與養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的重要性。考慮到他們更可能換工作，可以更多地講解不同類型養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的可攜帶性。

二是臨近退休者。向他們提示退休時(shí)面臨的選擇，包括何時(shí)領(lǐng)取養(yǎng)老保險(xiǎn)待遇、如何規(guī)劃使用一次性大額資金、如何選擇養(yǎng)老年金產(chǎn)品等。DC型計(jì)劃的領(lǐng)取方式較為多樣化，應(yīng)讓參與人理解一次性領(lǐng)取、年金化領(lǐng)取、不定期領(lǐng)取等不同方式之間的差異，特別是壽命變化和利率變化造成的影響。讓臨近退休者理解，對(duì)于個(gè)人積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)，采取生存年金的方式領(lǐng)取比一次性領(lǐng)取更能夠保障長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。

三是女性。從群體角度看，與男性相比，女性的終生收入更低、生存時(shí)間更長(zhǎng)、金融知識(shí)更少、更不喜歡使用金融工具，因此，應(yīng)當(dāng)給予女性更多的關(guān)注。女性比男生更可能因生產(chǎn)和育兒而中斷工作，所以應(yīng)讓她們明白不參與、中斷參與或退出養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃的不利后果。

四是自我雇傭和靈活就業(yè)者。他們勞動(dòng)收入波動(dòng)性相對(duì)大，在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度中的交費(fèi)和權(quán)益通常也相對(duì)較低，所以應(yīng)提醒他們積極參與商業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃的重要性。第二支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)需要企業(yè)發(fā)起，且有一定的財(cái)務(wù)門檻以及流程要求，使得他們更需要個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，因此，應(yīng)增強(qiáng)他們進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的自發(fā)性，提升他們管理養(yǎng)老金計(jì)劃的綜合能力。

促進(jìn)有效的養(yǎng)老金投資

（一）嚴(yán)格商業(yè)養(yǎng)老金投資的監(jiān)管。養(yǎng)老金投資管理的是人們的養(yǎng)老錢，既追求長(zhǎng)期收益，也要將中短期風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。《意見(jiàn)》要求要嚴(yán)格監(jiān)督管理。完善養(yǎng)老金投資監(jiān)管制度時(shí)，應(yīng)根據(jù)養(yǎng)老金系統(tǒng)的性質(zhì)、規(guī)模、發(fā)展階段和歷史傳統(tǒng)來(lái)進(jìn)行。

大部分國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金投資有量化的監(jiān)管限制。監(jiān)管限制主要是對(duì)大類投資領(lǐng)域設(shè)置的，有的還考慮了投資的地理位置，以及要求穿透到發(fā)起人的層面。限制的形式主要是上限，而沒(méi)有采取監(jiān)管上限的國(guó)家通常要求養(yǎng)老金投資者遵守審慎人原則，如歐盟的第二代償付能力監(jiān)管制度。

從各類投資領(lǐng)域看，養(yǎng)老金投資的監(jiān)管包括如下內(nèi)容：一是固定收益證券。各國(guó)鼓勵(lì)養(yǎng)老金投資固定收益證券，特別是政府債券，有時(shí)對(duì)投資于非政府債券有一定的監(jiān)管要求。二是權(quán)益。大部分國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金計(jì)劃的權(quán)益投資設(shè)定了上限，其中，針對(duì)未上市公司的權(quán)益投資限制較嚴(yán)。三是不動(dòng)產(chǎn)。一些國(guó)家禁止養(yǎng)老金計(jì)劃對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行直接投資，但大部分國(guó)家允許采用間接方式投資。四是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。大部分國(guó)家鼓勵(lì)養(yǎng)老金計(jì)劃投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但是現(xiàn)實(shí)效果有限。五是海外投資。大多數(shù)國(guó)家更鼓勵(lì)養(yǎng)老金計(jì)劃投資于本國(guó)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的國(guó)家。六是自我投資（self-investment）。為了避免利益沖突損害參與人的利益、促進(jìn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散，大部分國(guó)家限制甚至禁止養(yǎng)老金提供者進(jìn)行自我投資（可視為一種關(guān)聯(lián)交易）。七是穿透到投資項(xiàng)目發(fā)行人層面，以及對(duì)單一主體采取集中度限制。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況看，養(yǎng)老金投資監(jiān)管有放寬的趨勢(shì)，但相對(duì)于其他類型的資金，仍然是很嚴(yán)格的。

（二）提升商業(yè)養(yǎng)老金投資的績(jī)效。養(yǎng)老金計(jì)劃的投資策略要基于參與人生命周期內(nèi)的收入支出和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)特征。一是生命周期投資，包括目標(biāo)日期策略和長(zhǎng)期回報(bào)策略。在目標(biāo)日期策略下，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的推移而降低，到參與人退休時(shí)，投資基本配置在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。這種風(fēng)險(xiǎn)降低的路徑被稱為下滑曲線。此策略常作為DC型計(jì)劃中個(gè)人賬戶的投資選項(xiàng)，但并不適用于DB型計(jì)劃。二是長(zhǎng)期回報(bào)策略。即在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，追求投資收益最大化，其中，投資風(fēng)險(xiǎn)主要決定于基金的目標(biāo)、來(lái)源和規(guī)模。此策略通常被養(yǎng)老保險(xiǎn)儲(chǔ)備基金和主權(quán)財(cái)富基金采用，較少被個(gè)人賬戶投資中采用。

養(yǎng)老金計(jì)劃的投資收益主要取決于大類資產(chǎn)的配置而非個(gè)體標(biāo)的。在低利率環(huán)境下，養(yǎng)老金計(jì)劃的投資呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：從債券向權(quán)益轉(zhuǎn)移、從傳統(tǒng)領(lǐng)域向非傳統(tǒng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移、非傳統(tǒng)投資內(nèi)容發(fā)生顯著變化、以及國(guó)際投資的增加。其中，非傳統(tǒng)投資領(lǐng)域包括土地和房產(chǎn)信托基金、投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等。這要求養(yǎng)老金計(jì)劃建設(shè)專業(yè)的投資服務(wù)、數(shù)據(jù)及分析系統(tǒng)、內(nèi)部管理流程等。不過(guò)，在信息披露和傳播條件差、市場(chǎng)流動(dòng)性不足、個(gè)體資產(chǎn)異質(zhì)性大的市場(chǎng)中，往往存在超額收益，養(yǎng)老金計(jì)劃可以更加追求阿爾法收益。

養(yǎng)老金計(jì)劃更加納入環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）理念。養(yǎng)老金投資是長(zhǎng)期導(dǎo)向的，納入ESG理念可以促進(jìn)從短期視角到長(zhǎng)期視角的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)自身向可持續(xù)金融轉(zhuǎn)型。養(yǎng)老保險(xiǎn)與S（社會(huì)）維度有著天然的相關(guān)性，因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)是一項(xiàng)勞動(dòng)條件，特別是DB型養(yǎng)老金計(jì)劃可以被視為與勞動(dòng)者的契約。當(dāng)前，養(yǎng)老金計(jì)劃納入ESG理念中應(yīng)關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：一是無(wú)論是契約制養(yǎng)老金還是信托制養(yǎng)老金，為了對(duì)客戶負(fù)責(zé)，都需要更加客觀準(zhǔn)確地測(cè)量資金委托人/收益人對(duì)ESG的真實(shí)偏好。二是防范漂綠風(fēng)險(xiǎn)和綠色泡沫。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院保險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心副主任、金融所保險(xiǎn)與社會(huì)保障研究室副主任）